8月24日創業板注冊制首批公司上市交易機制改變難對市場形成負面影 響x

目 錄

歷史上交易制度改革期間市場大跌，有市場本身運行邏輯 3

具體到本次交易制度改革，對市場本身沖擊不大 4

新增市場對存量市場的資金分流影響有限 4

新規則下觸發漲跌停的個股極少 5

注冊制本質為促進直接融資服務，長期資金流入仍將持續 6

科技突破需要資本市場，注冊制本質為促進直接融資服務 6

配套政策預計持續推出，以呵護創業板短期流動性和吸引長期資金 7

本輪牛市領漲個股調整尾聲，注冊制出臺進一步夯實慢?；A 10

本輪牛市領漲個股調整尾聲 10

注冊制出臺進一步夯實慢?；A 12

歷史上交易制度改革期間市場大跌，有市場本身運行邏輯

8 月 24 日，創業板注冊制首批公司即將上市。與此同時，本次創業板改革所涉及的交易機制修改，同樣適用于存量公司，注冊制改革逐步從增量市場向存量市場過渡。創業板指自最近 8 月 3 日的相對高點 2868.9 以來，已經持續下行 8.24%，估值下行

幅度更是超過10%。這其中有部分原因來自對交易機制變革所帶來不確定性的擔憂。類比歷史上 A 股交易制度改革，1996 年 12 月 13 日漲跌停板制度開始實施，上證綜指自 12 月 10 日開始迅速下行，至 12 月 20 日跌幅近 30%，此后逐步企穩回升；

2016 年 1 月 4 日熔斷機制施行，上證綜指當天跌幅達到 7%，觸發熔斷，此后即使

在熔斷機制取消后，市場仍持續下行，直至 1 月底降至 2638 的歷史低位后，市場逐步上行。從這個角度來看，投資者對新的交易機制推出后帶來的市場大跌擔憂有一定的歷史背景。

圖 1： 創業板指估值調整幅度已經超過 10%

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PE TTM

數據來源：，Wind

圖 2：1996 年漲跌停板推出，市場大跌 圖 3：2016 年熔斷機制導致市場大跌

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PE(TTM)

數據來源：，Wind 數據來源：，Wind



PE(TTM)

就 1996 年和 2016 年市場交易機制改革期間 A 股大跌的具體情況來看，市場本身運行邏輯中就存在導致市場下行的因素。1996 年全年在降息周期開啟、流動性大幅寬

松的背景下，市場已經經歷了將近一年的持續上漲，并在 11 月 21 日至 12 月 9 日迅速上行 32.6%，市場本身有調整的需要；2016 年初市場下跌的部分原因則來自 2015年 12 月流動性有所收緊，長短端國債收益率均開啟上行，直至 2016 年 1 月社融大

幅增加后，市場 2 月開啟以上證 50 為代表的大盤藍籌行情。

圖 4：1996 年央行持續降息 圖 5： 2015 年底宏觀流動性邊際收緊

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數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

具體到本次交易制度改革，對市場本身沖擊不大

具體到本次注冊制改革對存量市場帶來的影響，目前市場主要的擔憂集中在新股發行加速對存量市場的資金分流，以及漲跌幅限制擴大至 20%后，市場整體波動加大，尤其一些私募類產品的清盤線可能高于 0.8，這會導致難以規避的系統性風險發生時，盡管持倉個股基本面優秀，但仍受到波及下跌，觸發清盤規則，從而導致連鎖反應，進一步加大市場整體波動、導致市場整體動蕩的可能性。但我們認為，對這兩方面的影響，都不必過于擔憂。

新增市場對存量市場的資金分流影響有限

不必過于擔憂注冊制推行后的增量市場對資金的分流影響。借鑒科創板開板后上證綜指和創業板指的表現，并沒有明顯的資金分流效應，創業板指甚至在短期微跌后

開啟持續上行的行情；而更早的創業板開板，同樣沒有對主板造成明顯的分流影響。從目前已經公布的 18 家公司來看，募資總額 200.64 億元，借鑒科創 50 指數 119%

的開板漲幅，上市當天吸納資金約 440 億元，這與上年科創板 25 只新股首發上市

當天吸納資金規模 770 億元相比仍有相當差距，預計對市場整體的分流影響將更為有限。

圖 6：創業板開板和科創板開板未對市場整體影響有限

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09/01

000001.SH 399006.SZ

數據來源：，Wind

2.2. 新規則下觸發漲跌停的個股極少

參考科創板，20%漲跌幅限制下實際發生漲跌停板的個股極少，跌停板更是僅在今年 2 月 3 日全市場系統性下跌時出現過，其余時間沒有任何非新股跌停。本次創業

板注冊制交易規則的改變，市場擔憂是否會出現創業板大量個股跌停，引發系統性風險。我們認為發生這種情況的概率微乎其微，科創板自開板以來，若剔除上市 5日以內的新股，科創板個股發生跌停板的唯一情況就是今年 2 月 3 日 A 股系統性下跌（當天 A 股 3209 股票跌停），其余時間里從來沒有發生跌停板的事件。同樣的，漲停板在科創板也很少發生，科創板開板至今日平均漲停板個股（剔除上市 5 日以內新股）數量為 1.56 家，占全部科創板的比例為 2%。

圖 7：科創板漲跌停個股占比極小 圖 8：創業板漲跌停個股數量

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數據來源：，Wind；剔除上市 5 日內新股 數據來源：，Wind

預計新交易規則下創業板漲跌幅超過 10%的股票數量占比和目前漲跌停股票數量占比差異不大。以科創板為例，科創板開板至今日漲幅超過 10%的個股占比平均值

為 3.84%，日跌幅超過 10%的個股占比平均值為 1.95%。而科創板的交易活躍度遠高于創業板，2020 年至今創業板日換手率超過 20%的個股占比平均值為 1.88%，同期科創板為 9.55%，創業板最活躍個股占比要遠低于科創板。因此，我們預計新規則下，創業板日漲跌幅超過 10%的股票數量占比不會超過當下的科創板。此外，2020年以來創業板日漲停板個股數量占比均值為 2.95%，跌停板個股數量占比均值為 1.24%。因此我們預計漲跌幅限制在±20%的情況下，創業板當日漲幅超過 10%的個股占比平均值為介于 2.95%~3.84%，當日跌幅超過 10%的個股占比平均值介于 1.24%~1.95%。

圖 9：開板至今科創板漲跌幅超過 10%個股占比 圖 10：換手率超過 20%個股占比

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數據來源：，Wind；剔除上市前 5 日新股 數據來源：，Wind

注冊制本質為促進直接融資服務，長期資金流入仍將持續

科技突破需要資本市場，注冊制本質為促進直接融資服務

借鑒美國，科技進步和資本市場完善是美股長牛的基礎；國內科技創新需要直接融資的發展支持。經濟上升周期的一個重要驅動來自科技進步所帶來的產能利用率提升，在此背后，所對應的是美國企業研發費用占 GDP 比重的提升。若進一步探究

研發費用的來源，則可以追溯至美國證券化率的持續提升，這主要來自資本市場完善帶來長期資金入市，從而帶來直接融資規模的大幅提升。體現在美股行情中的表現，則是美股基本以 10 年為一輪周期的慢牛行情。

圖 11：產能利用率提升周期證券化率有所提升 圖 12： 美股 90 年代以來經歷幾輪長牛周期

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500 SPX.GI DJI.GI IXIC.GI

數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

注冊制推行的本質在于進一步推進直接融資，從而服務于科技創新。創業板市值占全部 A 股的比例在 2019 年以來呈現明顯的抬升，科創板市值占比在其上市后也持續提升。從研發支出情況來看，我們以公布研發支出數據較為完備的 TMT 行業中市值排名前十的公司來看，研發支出增速自 2019 年以來基本達到 20%左右，較此

前個位數的增速顯著提升；與此同時，這些公司 2019 年以來的營業收入增速也同樣有大幅提升，且近幾年來與研發支出增速高度一致。由此可見研發支出的提升往往會在業績上有所體現，科技類公司的突破需要直接融資的長期發展，而注冊制的本質在于為直接融資規模進一步擴大服務。

圖 13：創業板和科創板市值占比 2019 年持續提升 圖 14：TMT 行業市值居前個股研發支出明顯提升

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TMT數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

TMT

配套政策預計持續推出，以呵護創業板短期流動性和吸引長期資金

私募產品和游資短期規避創業板可能性存在，但注冊制推行有利于提升長期流動性。短期創業板不確定性加大、以及打板可能性降低，投資者可能更多轉向主板和

中小板，從而導致創業板的流動性下降。但我們認為，即使發生，這也是短期現象，反而可以視為較好的上車時機，主要由于：首先，監管層可能針對私募產品有相應規則出臺，其他方面的配套規則也將逐步完善；其次，注冊制從增量市場向存量市場、進而向 A 股全面推行的趨勢已經十分明朗，未來在所有板塊均將推行注冊制的背景下，漲跌幅限制也將同步，由此創業板的流動性將和 A 股整體趨同，吸引市場資金的根本仍然在于上市板相關公司的質地；最后，漲跌幅限制的逐步打開是與美股、港股等國際資本市場相接軌的必經之路，隨著交易制度的市場化和成熟度提升，

A 股將吸引外資、公募、險資等更多長期資金入市，這有利于提升資本市場的長期流動性。

目前配套政策已經在逐步推進過程中，有利于從上市公司和機構資金兩方面來擴充直接融資規模。從目前來看，監管層對注冊制向存量市場推行過程中可能遇到的問題已經做了充分預案。8 月 21 日，也是創業板注冊制首批公司上市前的最后一個交

易日，證監會官網特別就創業板改革并試點注冊制回應市場關心的九大問題，其目的主要在于穩定市場情緒；同時，證監會就《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法》征求意見，主要著力于信息披露、違法違規處理等相關政策的進一步完善。后續不排除各類注冊制配套政策持續出臺，以及券商創新業務推出的可能性。整體而言，此輪創業板注冊制短期引發市場動蕩的可能性較低，配套措施完善是長期趨勢，有利于資本市場生態的健康化，從上市公司和機構資金兩方面來擴充直接融資規模。

科創板已經證明注冊制施行會在 A 股融資端上大幅加速上市節奏，而創業板注冊制勢必幫助更多非科創主題公司上市融資。自 2019 年 7 月科創板開板以來，A 股上

市公司的數量明顯增多。2019 年 7 月至今主板累計上市 72 家，中小板 35 家，創業

板 71 家，科創板 159 家，科創板幾乎占據了一半的上市比例。注冊制的便利使得企業優先選擇科創板作為融資通道。芯片龍頭中芯國際在科創板從受理到過會，僅用時 19 天。鑒于科創板上市需要滿足所要求的科創主題，因此部分成長型公司仍然無法選擇在科創板上市，但是創業板的上市企業營業范圍更加寬廣，這將為大量不滿足科創主題的成長型公司上市提供便利，預計創業板注冊制實施將對這些企業帶來巨大便利。

圖 15：科創板上市企業數量占比極高

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數據來源：，Wind

存量注冊制的深入推進也將在長期維度改變 A 股市場的流動性分布，引導流動性集中于優質公司。發達市場中，市場的流動性往往都集中在頭部優質個股中。港股 2500

多只股票中，恒生指數的 50 只股票交易額占比高達 50%左右，而恒生綜指的 476

只股票交易額占比高達 90%左右，其余小盤股幾乎失去了流動性。美股上市 5000多只股票中，標普 100 的成交額占比約為 40%，標普 500 的成交額占比約為 60%，羅素 1000 的成交額占比約 80%，剩余 4000 多只個股流動性也極小。相比之下，目

前 A 股 3800 多只股票中，滬深 300 的成交額占比大約在 30%，中證 500 的成交額占比大約在 18%，其余的小盤股成交額占比高達 52%。注冊制在存量市場中的推進，方便融資，也強化了信息披露，這讓投資者更容易識別出 A 股市場中不同質量公司的區別。伴隨外資和公募基金等專業機構投資者成為市場的主要資金力量，股市的流動性在長期來看將跟隨成熟市場一樣集中于頭部優質公司。

圖 16：A 股各板塊成交額占比

300 500 1000

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數據來源：，Wind

圖 17： 港股各板塊成交額占比 圖 18：美股各板塊成交額占比

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數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

流動性集中的另一個驅動因素是退市制度的常態化。A 股市場過去“上市難，退市更難”的現象使得投資者對于“垃圾股”、殼公司有一定的炒作傾向，這本質上還是退市制度不完善所致。過去 10 年美股每年都有 200-300 家左右的公司退市，整體

退市率高達 2%，近三年納斯達克的退市率更是高達 6%，而 A 股過去每年平均退市公司數量不足 10 家。后續注冊制在存量市場的深化也將引導 A 股市場中的良幣驅逐劣幣，從而同發達市場一樣給優質公司更多的流動性溢價。

圖 19： ST 股已經逐漸被市場所拋棄 圖 20：A 股退市還未成為常態

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4

0.5

0.0 2

0

數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

表 1：美股退市數

量

年份

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

退市數量

154

321

304

251

307

250

230

248

130

退市率

1.13%

2.36%

2.24%

1.84%

2.23%

1.83%

1.68%

1.79%

0.93%

數據來源：，Wind；2020 年截至 8 月

本輪牛市領漲個股調整尾聲，注冊制出臺進一步夯實慢?；A

本輪牛市領漲個股調整尾聲

本輪轉型牛加速期領漲個股多已經回撤 30%以上，且回撤超 20%的交易日占比多已超過 15%，無論是回撤幅度還是回撤日期均已經接近歷史上全面牛市中領漲個股，預計調整接近尾聲。參考歷史上 3 次全面牛市，前 10%領漲個股在牛市期間的

最大回撤平均值約在 30%左右（05-07 牛市 35.57%，08-09 牛市 30.31%，14-15 牛市 26.33%）,回撤超過 20%的交易日占牛市期間總交易日的比例約在 12 左右（05-07牛市 16.70%，08-09 牛市 11.93%,14-15 牛市 8.07%）。以 3 月下旬美元流動性危機結束為起點，本輪 A 股轉型牛的前 10%領漲個股自 7 月 14 日調整以來的平均最大回撤為 25.92%，回撤超 20%的交易日平均數量為 11.51 天，占期間交易日 10.96%。平均最大回撤接近歷史全面牛市的下限，而回撤超過 20%的交易日占比則已經符合過往牛市中的回撤要求。從個股角度來看，過去領漲的醫藥板塊（西藏藥業-42.33%、碩世生物-44.21%），免稅板塊（王府井-31.94%，百聯股份-40.02%）回撤幅度已經超過歷史上 3 輪牛市中的代表性領漲個股。我們判斷本輪牛市加速期的領漲個股調整已經接近尾聲，進一步調整的空間很小。

表 2：3 月 20 日至 7 月 13 日領漲個股的回撤情況

證券代碼 證券簡稱

3 月 20 至今最大回撤

3 月 20 日至今回撤超 20%交易日數量

3 月至今回撤超 20%交易日數量占總交易日比

688399.SH

碩世生物

-44.21

18

17.14%

600859.SH

王府井

-31.94

25

23.81%

603976.SH

正川股份

-38.93

16

15.24%

002400.SZ

省廣集團

-36.48

30

28.57%

600185.SH

格力地產

-29.45

25

23.81%

002425.SZ

凱撒文化

-43.23

28

26.67%

300677.SZ

英科醫療

-20.16

1

0.95%

603229.SH

奧翔藥業

-29.81

23

21.90%

600532.SH

宏達礦業

-24.81

18

17.14%

600827.SH

百聯股份

-40.02

27

25.71%

688298.SH

東方生物

-37.83

18

17.14%

688198.SH

佰仁醫療

-39.03

27

25.71%

600211.SH

西藏藥業

-42.33

12

11.43%

000796.SZ

凱撒旅業

-37.64

49

46.67%

603301.SH

振德醫療

-28.96

16

15.24%

300293.SZ

藍英裝備

-45.36

73

69.52%

000799.SZ

酒鬼酒

-25.05

17

16.19%

000011.SZ

深物業 A

-23.37

2

1.90%

300729.SZ

樂歌股份

-24.62

5

4.76%

000987.SZ

越秀金控

-22.23

2

1.90%

數據來源：，Wind

表 3：過去三次全面牛市中代表性領漲個股回撤與大幅回撤日期數量

回撤超 20%交易日

階段 證券代碼 證券簡稱 期間最大回撤（%）

數量



回撤超 20%交易日數量占牛市總交易日比

000718.S

000718.SZ

蘇寧環球

-24.78

41

7.18%

600150.SH

中國船舶

-24.46

13

2.28%

600739.SH

遼寧成大

-36.69

179

31.35%

600685.SH

中船防務

-33.92

119

20.84%

000878.SZ

云南銅業

-31.29

111

19.44%

05-07

000686.SZ

東北證券

-31.66

151

26.44%

600489.SH

中金黃金

-41.76

159

27.85%

000612.SZ

焦作萬方

-38.74

111

19.44%

000952.SZ

廣濟藥業

-27.75

89

15.59%

600109.SH

國金證券

-32.58

63

11.03%

前 10%領漲個股

-35.57

95

16.70%

000631.SZ

順發恒業

-30.78

21

10.29%

600187.SH

國中水務

-37.65

66

32.35%

000638.SZ

萬方發展

-41.11

40

19.61%

600562.SH

國?？萍?/p>

-25.38

12

5.88%

600546.SH

山煤國際

-26.53

19

9.31%

000671.SZ

陽光城

-36.12

28

13.73%

000536.SZ

*ST 華映

-27.75

27

13.24%

600146.SH

*ST 環球

-34.72

37

18.14%

002166.SZ

萊茵生物

-30.89

29

14.22%

000065.SZ

北方國際

-28.80

20

9.80%

前 10%領漲個股

-30.31

24

11.93%

08-09

牛市

002625.S

002625.SZ

光啟技術

-23.30

62

25.31%

300033.SZ

同花順

-36.06

26

10.61%

002657.SZ

中科金財

-38.64

25

10.20%

300085.SZ

銀之杰

-37.10

13

5.31%

600862.SH

中航高科

-29.70

20

8.16%

002522.SZ

浙江眾成

-23.21

6

2.45%

000626.SZ

遠大控股

-26.94

8

3.27%

300348.SZ

長亮科技

-34.27

24

9.80%

601106.SH

中國一重

-26.27

22

8.98%

002488.SZ

金固股份

-36.80

30

12.24%

前 10%領漲個股

-26.33

20

8.07%

牛市

數據來源：，Wind

注冊制出臺進一步夯實慢?；A，交易制度改變難對市場形成負面影響

自科創板首次試點注冊制以來，資本市場的生態已經逐步呈現一些變化，而交易制度改變難對市場形成負面影響。體現到基本面，創業板和科創板的盈利增速在所有

板塊中的相對優勢逐步顯現。從目前已經公布的中報數據來看，目前創業板和科創板披露率分別為 47%、42%，與 A 股整體披露率基本相當；但從盈利增速來看，創業板和科創板盈利增速分別達到 39.38%、35.73%，遠遠領先于 A 股整體 0.92%的增速。除此之外，A 股投資者結構中，散戶占比下行的趨勢持續；隨著注冊制推行帶來投資者更重視上市公司基本面研究、以及資金向龍頭進一步集中的趨勢，也對將進一步吸引外資、公募、險資等機構長期資金入市。機構資金更為偏好的消費和科技行業仍然是本輪慢牛的投資主線。

圖 21：公募基金主要超配消費和科技

2007 2014 2019 2Q2020

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

數據來源：，Wind

圖 22： 創業板和科創板中報盈利更優 圖 23：A 股機構化趨勢持續

70%

50%

30%

10%

-10%

-30%

-50%

-70%



80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2020/0

2020/05

2020/03

2020/01

2019/11

2019/09

2019/07

2019/05

2019/03

2019/01

2018/11

2018/09

2018/07

2018/05

2018/03

2018/01

2017/11

2017/09

2017/07

2017/05

2017/03

2017/01

2016/11

2016/09

2016/07

2016/05

2016/03

2006Q4

2007Q2

2007Q4

2008Q2

2008Q4

2009Q2

2009Q4

2010Q2

2010Q4

2011Q2

2011Q4

2012Q2

2012Q4

2013Q2

2013Q4

2014Q2

2014Q4

2015Q2

2015Q4

2016Q2

2016Q4

2017Q2

2017Q4

2018Q2

2018Q4

2019Q2

2019Q4

A

數據來源：，Wind 數據來源：，Wind

風險提示：海外經濟衰退風險加劇，國內經濟修復不及預期。